有色金属中表现最差的金属，今年以来吸引了众多投资者的眼球今年以来，LME镍价从年初的15,000美元/吨附近跌至近期最低8,506美元/吨，累计跌幅达43.6%；同样，SHFE镍价自四季度以来更是进入了加速下跌趋势。与此同时LME未平仓合约数达到了24.9万份的高位，相对于年初增加了约20%，市场在下跌过程中投资者的参与程度越来越大，投资者对该品种基本面的分歧加大，我们试图在本文给予一些解释。

　　需求端低迷主导了今年以来的电解镍基本面恶化镍的需求端在全球经济放缓背景下，受到较大冲击；其中占比一半以上的下游不锈钢行业亦景气度下降。

　　不锈钢下游行业低迷，特别是造船业，油气行业的需求都受到油价下跌的二次冲击，来自于海上油田的订单收缩严重；波罗的海干散货指数（BDI）创下25年以来的新低显示海运运费达到历史低点，这使得造船业订单急剧下降。截止到10月31日造船新订单累计1.03亿载重吨，累计同比下降幅度达70%。2015年以来全行业产能过剩严重。下半年以来，不锈钢产业链以去库存为主旋律。

　　欧洲地区二季度以来需求下滑严重，海运市场过剩的镍通过进口进入中国市场，前三季度中国分别累计从俄罗斯和澳大利亚进口精镍11.28万吨和0.44万吨，上年同期该值分别为6.57万吨和0.3万吨，累计同比增加71.6%和47.5%。总体来说，关于今年精炼镍进口的大幅上升以及伴随而来的镍铁进口大增和镍生铁产量下降，有用料转移及进口窗口两个原因。

　　显性库存自今年二三季度开始缓慢下降，多为移库所致LME镍库存自今年6月达到最高点后自3、4季度起开始显著回落。我们认为前期筑库主要是青岛港事件对镍融资的影响逐渐消退引起非注册仓单向LME仓库转移，加上俄镍大规模转移至东南亚马来西亚、新加坡等地的LME仓库以备诺里尔斯克镍业（Norilsk）的产品通过上期所镍合约交割的批准。

　　镍需求端：中国需求低迷成主要原因，不锈钢厂以亏损竞销换取产能消耗

　　今年以来全球精炼镍的供需平衡持续偏松， 而全球需求低迷贯穿接近今年镍的基本面。

　　我们从中国的需求来看， 电解镍需求比重最大的不锈钢下游需求低迷， 不锈钢制品生产累计同比负增长 13.4%， 国内不景气程度上升倒逼不锈钢工厂减产行为， 进入 2015 年二季度产量持续下降。 四个季度中国不锈钢产量同比均下降超过 10%。其中 200系不锈钢减产最为严重，全年同比下降约 20%； 300 系不锈钢全年同比负增长在-12%（Ytd） 附近。

　　不锈钢价格自 14 年二季度以来就进入了下降周期， 我们观察到无锡 2.0mm300 系不锈卷板价格自 15 年初至今累计跌幅达 27%。

　　由于不锈钢下游行业低迷，特别是造船业，油气行业的需求都受到油价下跌的二次冲击，来自于海上油田的订单收缩严重； 波罗的海干散货指数（BDI）创下 25 年以来的新低显示海运运费达到历史低点， 这使得造船业订单急剧下降。 截止到 10 月 31 日造船新订单累计 1.03 亿载重吨，累计同比下降幅度达 70%。 2015 年以来全行业产能过剩严重。 下半年以来，不锈钢产业链以去库存为主旋律： 当前不锈钢价格使得部分不锈钢生产企业处于亏损状态， 以民营企业为主的不锈钢厂倾向于去库存、 维持运营与流动性，不惜低价竞销，以亏损换取产能消耗，从而进一步造成了不锈钢价格的下跌。

　　出口低迷源于中国不锈钢的低成本销售遭到了欧洲等进口国的反倾销抵制：

　　2014 年中国钢材出口跳升 3,145 万吨，同比增加 50.4%，而这一优势在今年因海外反倾销抵制而被明显抑制。 今年由于全球钢材需求的低迷使得各国促发贸易保护，据商务部统计，钢材类反倾销案件据所有出口商品之首，我们在 14 年的报告《 15 年中国钢材出口是否能够延续去年辉煌？ 》对 15 年的出口相对保守。 一个月前美国商务部对中国五家公司生产的不锈钢征收高达 236%的关税，包括鞍钢和宝钢。印尼向中国所有出口不锈钢的公司征收57.4%的反倾销关税，造成不锈钢厂成本进一步攀升，亏损日益严重。 国外反倾销抵制成中国不锈钢出口低迷的主要原因，自二季度以来中国不锈钢出口累计下降百分比达到了两位数。

　　中国电解镍进口上升系需求转移而非回暖， 镍进口窗口因欧洲不锈钢低迷而打开

　　今年以来，我国精炼镍和镍铁进口均现显著上升。 前三季度中国分别累计从俄罗斯和澳大利亚进口精镍 11.28 万吨和 0.44 万吨，上年同期该值分别为 6.57 万吨和 0.3 万吨，累计同比增加 71.6%和 47.5%。与此同时，中国从印尼、新喀里多尼亚和缅甸地区的镍铁进口额明显上升。前三季度中国从国外进口镍铁总额累计达 50.1 万吨，相当于 15.6万吨的镍金属量，同比增加 150.3%。 总体来说，关于今年精炼镍进口的大幅上升以及伴随而来的镍铁进口大增和镍生铁产量下降，有用料转移及进口窗口两个原因。

　　高镍生铁与精炼镍经济性比较+国产镍铁品位较差催生用料转移。 精炼镍价格跌幅远超高镍生铁使得精炼镍较高镍生铁的经济性优势愈发突出，部分 300 系奥氏体不锈钢厂商更愿意采取低镍铁+电解镍以及进口镍铁来代替国产高镍生铁。加上菲律宾镍矿相对于较遭到出口禁止的印尼红土镍矿而言品位偏低，中国生产的镍铁因此品质严重下降， 这也催生了不锈钢冶炼企业对进口镍铁和电解镍的使用量。

　　我们按照镍铁高、中、低品位来分别看国产镍铁产量变化。国产 10-15%和 4-8%镍生铁受冲击最严重，二季度产量同比跌幅分别达 33.9%和 64.8%。而低镍生铁由于仍然在精炼镍作为主料冶炼不锈钢法中充当配料，因此受冲击较小，一二季度产量不降反升，增幅分别为 21.3%和 20.7%。

　　中国高镍生铁厂商不景气严重。

　　福建、山东、江苏地区 RKEF 工厂和内蒙古、山东、江苏地区的 EF 工厂平均月亏损百分比都在两位数。持续亏损迫使中国镍铁厂商生产积极性不高，这一点从今年镍矿进口的显著降低中也可得到佐证。

　　国产精炼镍在成本曲线上痛苦挣扎，不经济使得国产镍在竞争中处于劣势。 在我们调查的 77 家镍矿中，有 48 家矿山处于亏损。其中，国产的 12 家矿山中仅有 2 家仍在盈利，亏损产能达 57.8%。 电解镍厂商拒不降价使得金川镍与 LME 镍的价差持续攀升， 国产精镍的不经济使得进一步迫使对国内精炼镍需求转向国外。

　　我们认为中国电解镍进口上升系需求转移而并非需求回暖， 进口窗口打开。 用料转移推升了电解镍进口， 前三季度精镍进口累计同比增加 84%。我们认为这主要是进口电解镍较国产精镍具有明显价格优势所致， 对进口精镍需求上升的同时对国内精镍的需求减少， 因而对精炼镍总需求而言并不能构成利好。

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