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打印未来几个月，中国房地产市场出现回落的概率较大，将抑制钢材的需求。中国高层意在调整经济结构，稳增长相伴而生的基础设施投资力度不会太大，对钢材需求拉动作用有限。粗钢产量高位运行，钢材价格下行压力依旧较大。焦炭产量增速较大，港口库存不断攀升，供应并不紧张。基于对钢材价格继续下行的判断，我们认为之后几周焦炭价格反弹的可能性较低，并且即使出现反弹，高度也非常有限。焦炭1401合约价格一直没有突破短期的下行趋势线，未来几周继续走弱的概率较大，有可能跌破1500元/吨，如果房地产市场回落较快，不排除跌破1403元/吨前期低点的可能性。
一、行情回顾
2013年7月以来，在中国高层把经济增速稳定在7.5%以上的影响下，市场悲观预期有所转变，钢厂补库使得焦炭价格缓慢上行。进入8月以来，中国房地产开发投资、房屋新开工面积和施工面积增速有所回落，钢材需求有所减弱，再加上钢材贸易商的去库存，螺纹钢期货价格持续回落。受钢材价格回落的影响，焦炭价格自8月末以来也开始震荡回落，目前已经焦炭1401合约价格已经跌至1570元/吨附近。
二、中国经济反弹力度有限，下游需求将继续低迷
在美国经济弱复苏和欧洲经济缓慢改善的背景下，中国出口增速难有大幅好转。因此，我们不需要对出口方面给予过多的关注，并且出口对煤焦钢产业链的影响很弱。我们不能够寄希望未来几个月美国和欧元区的经济出现强劲的反弹，进而较大力度拉动中国的出口。即使出口好转，对钢材和焦炭价格支撑作用也极其微弱。
考虑到消费的改善更多受制于中长期经济因素，比如社会保障体系，居民可支配收入，医疗体制改革等，我们也不能寄希望于在较长时期中国消费方面会对中国经济产生较强的拉动作用。同出口一样，即使消费有所好转，也不会对钢材和焦炭需求产生较强的支撑。
在出口和消费难有较大波动的背景下，未来几个月中国经济反弹的持续性与力度主要看房地产业和基础设施建设的投资情况，并且二者也是影响钢材和焦炭需求的最关键变量。
1、四季度中国房地产市场将回落
1999年以来商品房销售面积增速与房地产开发资金来源增速基本上保持同步。2013年2月以来，两者均缓慢回落。而商品房销售面积增速领先新开工面积增速3至5个月。这意味着四季度商品房新开工面积增速回落将是大概率事件。新开工面积与施工面积基本上保持同步。四季度新开工面积的回落预示着施工面积也将回落，这意味着房地产市场在四季度出现回落将是大概率事件。
商品房现房销售面积增速具有典型的脉冲性质。2011年以来现房销售面积增速不断回落，在二手房交易税的冲击下，2012年底以来现房销售面积增速迅速攀高，但自2013年6月以来现房销售面积增速缓慢回落。考虑到2012年11月来销售面积高基数以及严格的房地产限购与限贷政策，四季度商品房现房销售面积继续回落将是大概率事件。现房销售面积增速回落意味着房地产企业销售回笼资金的增速将回落，从而不利于四季度新开工面积的增加。
就对焦炭和钢材的需求来说，未来几个月房地产市场的回落将对房地产建筑用钢材的需求产生较强的抑制作用，间接抑制焦炭的需求。总的来说，未来几个月房地产市场的回落一方面从总量上会对中国经济反弹产生负面影响，另一方面会直接影响钢材和焦炭的实际需求。
2、四季度基础设施建设投资决定中国经济反弹的力度与持续
制造业、房地产业和基础设施建设投资是中国固定资产投资最重要的三个领域。从上述分析可知，未来几个月中国房地产投资难有较好表现，而中国制造业固定资产投资自2012年以来持续回落，在全球制造业复苏缓慢和国内产能过剩的背景下，预计未来几个月制造业固定资产投资增速将继续回落。中国投资的力度主要由基础设施投资的力度决定，特别是铁路、公路投资与城镇基础设施投资的力度。2012年以来，铁路、公路固定资产投资增速并未呈现明显的上升趋势，而基础设施建设投资增速自2012年以来呈现了明显的反弹趋势，这应该是城市基础设施投资带动的。
中国固定资产投资主要是地方项目，近三年占比一直稳定在90%以上。在地方债务的影响下，未来几个月甚至几个季度地方的固定资产投资势必不会很强，这意味着只有依靠加大中央项目的投资力度才能保证基础设施建设投资稳定在一定水平之上，不至于使中国经济增速回落至中央高层设定的底线。
3、制造业复苏是7月以来中国经济反弹的动力之一
7月以来，汇丰中国PMI和官方PMI持续反弹，工业增加值、工业用电量等数据也显示中国经济呈现一定的企稳迹象。制造业的复苏一方面是由于欧元区和美国制造业复苏对中国制造业有一定的正向影响，另一方面是因为中国政策托底预期部分改变了企业的悲观预期，存货调整对初级原材料和中间产品需求具有一定支撑。2002年中国世界贸易组织之后，中国制造业PMI指数与主要经济体PMI指数保持高度一致性。
4、小结：中国经济反弹力度有限，持续性不容乐观
通过上述的分析，我们可以得到几个基本的结论：首先，7月份以来的中国经济反弹主要是由制造业复苏(中间产品的产出增加，部分是预期改善导致的存货增加，部分是国外制造业复苏导致的出口增加)和基础设施投资的反弹；其次，除基础设施投资增速外，制造业、房地产固定资产投资增速还在延续2月份以来的下滑趋势，并且很难在元旦前发生扭转；再次，未来几个月基础设施投资力度对中国经济增速反弹的持续性和力度非常关键，并且更多依靠于中央项目。总的来说，在央行货币政策既不宽松也不收紧、中央不扩大财政赤字、地方政府债务风险尚未清晰的背景下，未来几个月中国经济增速反弹的力度非常有限，并且持续性也不容乐观。换言之，我们还没有找到除政府主导的基础设施建设投资外的其他内生性的经济增长动力。
仅从宏观经济层面来看，焦炭和钢材下游需求很难有较好改善，如果欧元区和美国制造业复苏加快，那么中国制造业也将受到较强拉动，这就降低了中央加大基础设施建设投资力度的可能性，因此对焦炭和钢材的需求更为不利。
三、粗钢产量高位运行，短期对焦炭有支撑，之后将抑制焦炭价格
2013年3月15日，中国主要城市钢材库存达到历史最高值，为2245万吨，之后钢材库存出现缓慢回落。但是在库存回落过程中，螺纹钢期货呈现了先回落再反弹之后再回落的过程。库存与价格并没有呈现明显的关系。这意味着要么库存统计数据不准确，要么就是引致螺纹钢价格波动的原因出现了显著变化。从2012年11月螺纹钢期货价格波动来看，我们更倾向于认为城镇化预期和政策预期是短期波动的主要原因。比如，2012年底至2013年初的城镇化概念，2013年7月以来的政策托底是螺纹钢价格反弹的主要动力。而每次螺纹钢价格的回落更多地是对预期引致行情的向下修复。
2013年3月以来，中国粗钢产量当月值持续高于6460万吨，8月份累计同比增速高达7.8%。综合库存来分析，3月以来的粗钢高产量和钢材去库存是螺纹钢期货价格震荡走低的主要原因。考虑到钢铁行业去产能十分困难，一方面是因为涉及到地方的就业和税收问题，地方政府和国有钢铁企业不愿意主动去产能，另一方面民营企业也不愿意减产限产拯救整个钢铁行业，我们认为未来几个月粗钢产量依旧较高，维持在6500万吨以上水平是大概率事件。这对焦炭价格的影响是较为复杂的，一方面粗钢产量较高，对焦炭实际需求具有的较强的拉动作用，另一方面粗钢产量较高，加上下游需求改善空间有限，钢材价格下行将继续压缩钢厂利润空间，从而压制焦炭价格。更为可能的结果是，目前对焦炭价格具有一定的支撑，之后逐渐产生较大的抑制作用。
结合对房地产业、制造业和基础设施建设投资的分析，未来几个月更有可能出现演变过程是：首先，房地产市场的回落和基础设施建设投资力度增加空间有限，钢材需求缓慢回落，在粗钢产量难以减少的情况下，钢材库存缓慢攀升；然后，粗钢高产量和库存攀升进一步压低钢材价格，使得部分企业亏损，不得不减产，此时开始抑制焦炭的需求量，进而压低焦炭价格，并且焦炭期货价格有可能先对这种预期做出反应，再然后中国经济下滑超出中央高层容忍限度，政府加大基础设施投资力度，钢材需求阶段性好转，钢材价格反弹进而拉动焦炭价格上行。
更为长期地，中央高层的意图在于调整经济结构，其背后含义就是把资源挤出产能过剩的行业，当然包括产能过剩明显的钢铁行业。在钢铁行业不主动调整的背景下，只能依靠价格下行强制挤出钢铁行业的资源到其他产业，这就意味着一次螺纹钢价格的反弹都是进行卖出套期保值的机会，也是焦炭企业进行卖出套期保值的机会。政府推出一定规模的经济刺激，目的是保持就业的情况下，加大调整经济结构和促进经济改革，而不是拯救产能过剩的行业。依此来看，就是在长期，焦炭价格反弹的空间也非常有限。
此外，炼钢毛利率处于低位并逐渐回落意味着钢材价格下行更容易传导至焦炭价格。具有代表性地唐山钢厂高炉开工率逐渐回落至90%以下，且2012年中国钢厂产能利用率低至72%，显示了中国钢铁行业产能过剩的格局。
四、焦炭供应充足，压制焦炭价格
2013年3月以来，焦炭当月产量一直高于3910万吨，8月当月同比增速高达10.9%。3月以来，焦炭产量累计同比增速一直高于7%。天津港(600717)、连云港(601008)和日照港(600017)焦炭库存持续攀升，截止9月22日，焦炭港口库存突破了300万吨，为历史最高水平。库存不断攀升，产量高位运行，显示了焦炭供应充足的格局，虽然短期内粗钢产量增速较快，对焦炭需求具有一定支撑，一旦钢材下游需求转弱，就会很快传递到对焦炭的需求。在供应本来就已经较为宽松的背景下，焦炭需求一旦转弱，焦炭价格回落的速度就比较快。
截止9月22日，国内大中型钢厂焦炭库存可用天数已经攀升至14天，达到历史中间水平，说明钢厂的焦炭补库已经基本完成，短期内对焦炭的需求量增加有限，尤其是在螺纹钢价格持续走弱，而焦炭价格保持较强整理的背景下。8月份以来，焦煤港口库存也逐渐攀升至800万吨水平，意味着焦煤供应并不紧张，不会对焦炭后期供应产生较大制约。之所以重点关注焦煤港口库存，是因为焦煤产量统计数据的可信度并不高，一方面是因为统计难度较大，另一方面焦煤产量调整非常困难，主要是企业一旦投产就很难停产。因此，从焦煤港口库存这个指标更能察觉出焦煤整体的供需情况。
综合以上分析，在焦煤供需宽松、焦炭供应充足、焦炭和焦煤港口库存不断攀升、钢厂补库需求基本结束的情况下，钢材价格下行很易传递至焦炭价格。基于未来几个月钢材价格继续下行的判断，我们认为焦炭期货价格再度大幅反弹的动力已经很弱，更有可能震荡走低。
五、技术分析
焦炭1401合约价格自8月26日下跌以来，一直没有突破下行趋势线，并且之后的反弹也没有吞没8月28日的长阴线，说明多头上攻乏力，无意或无力拯救前期高点附近做多的头寸。近几个交易日，价格还处在20日均线的压力之下运行，从9月25日至27日组成的K线形态来看，也呈现了回调的迹象。后期主要的支撑为在黄金分割线和60日均线附近的1540元/吨，如果跌破，下一个重要的支撑在整数关口1500元/吨附近。结合基本面的判断，未来几周焦炭价格震荡回落的概率较大，之所以不是持续大跌，主要是因为：首先，中国经济还在反弹，市场预期并不是特别悲观；其次，市场对未来几个月基础设施投资的力度还存在分歧，空头不会贸然增仓，多头也不会主动撤退；再次，中国金融系统短期并不会爆发系统性风险。
六、结论与投资策略
未来几个月，中国房地产市场出现回落的概率较大，将抑制钢材的需求。中国高层意在调整经济结构，稳增长相伴而生的基础设施投资力度不会太大，对钢材需求拉动作用有限。粗钢产量高位运行，钢材价格下行压力依旧较大。焦炭产量增速较大，港口库存不断攀升，供应并不紧张。基于对钢材价格继续下行的判断，我们认为之后几周焦炭价格反弹的可能性较低，并且即使出现反弹，高度也非常有限。焦炭1401合约价格一直没有突破短期的下行趋势线，未来几周继续走弱的概率较大，有可能跌破1500元/吨，如果房地产市场回落较快，不排除跌破1403元/吨前期低点的可能性。
策略上，在1550至1650元/吨区间逢高抛空，突破前期平台1630元/吨的压力位，止损离场，仓位控制在30%至50%。尽量使成本控制在1600元/吨附近，如果近几日还有反弹的话。焦炭生产企业可以择高进行保值，如果生产成本低于1550元/吨，在1550元/吨之上都可以进行卖出套期保值。
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